解密“大买家”农商行的债市玩法

中国经营报《等深线》记者 顾湘 孟庆伟 上海 邵阳 北京报道

在整体经济下行的大环境下，主营小微贷款的农商行因其贷款对象的信用特殊性，不良贷款率一直备受瞩目。

根据公开数据显示，2008年农商行的不良贷款率开始超越外资银行，并且多年来持续高于其他类型的商业银行。与此同时，随着利率市场化的发展，农商行需要以较高的存款利率来吸引客户，以满足其规模扩张的诉求。

“负债成本的上升、资产质量的下降，都在推动农商行拓展新的投资渠道获得更高的收益。”一位湖南省邵阳市某农商行的工作人员对《等深线》（ID:depthpaper）记者表示，金融市场竞争的加剧，也迫使农商行改变过去单一的业务结构和盈利模式，且2014年债券“牛市”的风向也成为了农商行加大债券投资的“助燃剂”。

不过，转型资金业务的决定，对农商行来说，是机遇同样是风险。

无利不起早

2014年，在利率市场化和货币宽松化的市场环境下，国内金融体系规模体量不断增长、杠杆率快速攀升。在易于理财和同业扩张的当时，过于狭窄的“利率走廊”，被行业称为金融套利的起点，中小银行为扩展盈利大举进行同业扩张。农商行，成为了其中的佼佼者。

事实上，2014年以来，伴随债券牛市的行情不断发展，加大对债券市场的投资力度成为了大多数农商行的选择，债券业务给农商行带来的利润占比逐年上升也是事实。江阴农商行的2015年年报显示，债券投资是该行经营策略中的一大亮点，该行从债券板块获得的利息收入增长60.23%至87.28亿元，成为该行利息收入增长的最主要推动力量。

在此期间，政策利好也使得农商行愈发有扩张资产规模的动力。2014年，银监会发布《加强农村商业银行三农金融服务机制建设监管指引》；2016年，银监会又发布《关于做好2016年农村金融服务工作的通知》，支持优质农商行设立同业业务中心等专营机构、探索组建理财等业务条线子公司、支持优质农商行在所在地市范围内以及经济欠发达地区的县域设立分支机构。前述南方大省某农商行金融市场部的负责人坦言，“我们当时觉得，扩张的时机不能错过。”

一位一线城市农商行的工作人员对记者透露，过去农商行投资债券的资金来源主要有两类，表内以同业存单为主，表外以非保本理财为主。从投资债券的资金途径看，既可以自己直接参与债券市场，也可以通过委外间接参与债券市场。

同业存单是农商行参与债券市场的一种重要资金来源，作为存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，其投资和交易主体为全国银行间同业拆借市场成员、基金管理公司及基金类产品，具有负债成本较低、资金稳定可靠等特点。除了同业存单，也有部分农商行通过发行金融债和资产支持证券参与债券市场。

上海清算所最新数据显示，截至2018年5月底，托管的存单总额为89,700亿元。商业银行持有34,204亿元，占比38%。其中，农商行持有存单12,570亿元，占比37%；国有商业银行持有存单6,475亿元，占比19%；城商行持有存单5,807亿元，占比17%；政策行持有存单5,031亿元，占比15%；股份行持有存单2,167亿元，占比6%。农商行持有的同业存单超过股份行持有的6倍还多。

从历史数据来看，农商行的同业存单发行规模整体仍在增长。据记者了解，农商行同业存单的发行利率是整个银行机构中最高的。2016年年末农商行同业存单发行利率达到了5%以上。为了扩展盈利，农商行等中小银行在过去几年中，高频地发行同业存单、拓展负债规模。可以说，在利率市场化进程中，农商行在主动转型负债管理、扩大银行规模等方面，同业存单发挥了重要的作用。“对农商行来说，同业存单发行便捷，市场投资者多，我们发行的积极性也大。”前述南方大省某农商行金融市场部的负责人表示。

然而，对农商行发展做出了重要贡献的同业存单，在强监管的市场环境下，不出意料地被监管层“盯上了”。2018年5月11日，央行发布的2018年第一季度《中国货币政策执行报告》显示，拟于2019年第一季度评估时将资产规模5000亿元以下金融机构发行的同业存单纳入MPA考核。金融机构全覆盖下，激进的农商行也到了清算“旧账”的时候。

所谓MPA 考核，对中小银行来说，想要“达标”，必要经历一番“伤筋动骨”。一旦被评为“C档”，即“资本与杠杆情况、定价行为中任意一项不达标；或其他五项 ‘资产负债情况、流动性、资产质量、外债风险、信贷政策执行’中任意两项及以上不达标”，银行将面对的是“取消或者暂停MLF（中期借贷便利是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具）一级交易商资格，SLF(常备借贷便利是全球大多数中央银行设立的货币政策工具)利率提高，金融市场准入及各类金融债券发行受控等适当约束”。

“央行向市场放水一般是两种方式，一种是买卖，一种是借贷，MLF和SLF就是典型的借贷操作。”前述南方大省某农商行金融市场部的负责人向记者解释称。

2015年12月29日，央行发布《关于部署完善宏观审慎政策框架》的公告，宣布从2016年起将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系（简称MPA）。MPA包括资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险、信贷政策执行七大方面，其中广义信贷增速和资本充足率是评估体系的核心。

根据定义，广义信贷的计算口径为“各项贷款+债券投资+股权及其他投资+买入返售资产+存放非存款类金融机构款项+表外理财-现金和银行存款”。

安信证券认为，在MPA体系监管下，部分银行的广义信贷增速高于其资本充足率能支撑的最大值，也有个别银行的广义信贷增速超出广义信贷增速指标监管要求。因此，增速超标的银行会试图压缩其广义信贷的增长。广义信贷压缩的顺序可能按照理财产品、同业资产、债券、非标、贷款。

吃惯了“套利”“创新”甜头、被“放养”多年的农商行，终于到了无法继续依赖同业渠道实现规模增长和利润增加的地步，高风险套利这条路已经“封堵”。

堵住生财之道

前述湖南省邵阳市某农商行的工作人员向记者透露，省联社下沉资金业务权限以后，全市农商行全部建立了资金业务部或者金融市场部，专门负责资金业务管理。

“农商行资金业务投资模式包括直接投资和委托投资，直接投资是指农商行将资金直接投资于底层资产（融资方），而委托投资需借助中间渠道，广义的委托投资包括通道业务和不使用资金管理权的纯委外业务。”一位湖南省邵阳市某农商行的工作人员称。

2016年普益标准统计数据显示，国有银行有约8.03%的理财资金委托外部机构进行投资；股份制银行委外占比约为9.73%；城市商业银行委外占其总存续规模的比例约为24.86%；农村金融机构的理财资金选择委托外部渠道进行投资资金的比重高达约49.68%。

根据湖南省人民银行统计的数据，以邵阳市为例，2014年以来，资金业务收入在总收入中的占比从2014年的28.1%上升到2017年上半年的40.36%。分渠道看，直接投资资金业务收入增速较为平稳，在总收入中的占比维持在 27.5%—29.5%的水平，委托投资业务成为主要的收入增长点，在总收入中的占比从2014年的0.39%上升到2017年上半年的10.93%。2017年6月末，邵阳市农商行直接投资类资金业务余额204.24亿元，年化收益率4.82%；农商行委托投资类资金业务余额150.06亿元，年化收益率5.86%。

一位大型券商公司债券部的人士告诉《等深线》记者，“我们与农商行的合作模式主要有两种：一种是直接投资，一种是委托投资。例如，我们平时的投资盘需要放杠杆去投资债券，放杠杆的渠道一般就是银行间回购资金。如果农商行的资金是富余的，有融出的需求，我们就会找他们对应岗位的人每天问询。例如，我今天一早和他们问询说今天想要3亿元的隔夜资金，对方说可以出，我们就要去前台通过银行间外汇交易中心发交易，债券回购交易就是最常见的资金合作。”

还有另外一种交易方式，叫做现券交易。所谓现券买卖是指交易双方以约定的价格在当日或次日转让债券所有权的交易行为。“现券业务的话更加方便，很多农商行也有投资盘，我们平时只需要问询一下他们出券收券的情况，如果能匹配上对应的需求，就可以直接下单了。”

而另一种模式——委托投资，则会涉及到通道的嵌套，这其中，农商行会与基金公司等机构合作。

一位大型公募基金公司的销售人员告诉《等深线》记者：“一般农商行与基金公司的合作主要有两种形式。一种是专户，3000万元起，公募基金的专户收费大概是千分之二，农商行和基金公司一对一合作，其实这种模式农商行可以很轻易地实现赚差价的目的。如果农商行拿来的资金是来源于它发的理财产品，假设理财产品的预期年化收益定为4.3%，我们做债券投资的收益率大概能达到年化5%—6%，通过这个方式，农商行就得到了0.7%—1.7%的价差。”

这一模式，一度非常流行。但是，他告诉记者，在一系列监管新规出台之后，灰色空间已被封堵。这其中的原因是，按照新的监管规定，农商行如果进行这一操作，必须开立自有资金证明，否则无法开设交易所的交易账户，而没有账户就不能在交易所买卖。虽然农商行仍然可以在银行间市场进行开户交易，但是银行间市场只是整个债券市场的一部分，好多债都无法在银行间交易，对农商行来说，其投资范围还是会被影响。

《等深线》记者了解到，此前，农商行进入债券市场还有另外一种模式——使用公募通道的定制基金。具体而言，是基金公司给农商行发行一个公募产品，同时也向市场募集资金，但实质上，面向市场募集是为了符合债券型基金不得少于200人的监管要求，这个债券型基金的主要出资方仍然是农商行。在这样的状态下，农商行会与基金公司签订抽屉协议，要求基金公司购买农商行所指定的债券，换句话说，就是基金公司为农商行代持债券。

“在这种模式中，交易对手、交易时间和交易价格都由农商行做主。相比较农商行自己在债券市场‘低买高卖’获得收益需要缴纳20%的所得税，由公募基金代持的模式下，农商行在这部分收益中享受了免税的待遇。”前述大型公募基金公司人士告诉《等深线》记者。但是，从严格监管的角度而言，即便是在金融整肃开始之前，“实话实说，这个业务也是踩线的，而且涉及的问题是很严重的”。

不过，公募基金在这种模式中，只做通道业务并不划算，因为纯通道业务中，银行只有万分之几的费用。“以前海南一家农商行曾经找到我们公司想谈合作，它自己就有几十亿元的债，但是基金公司为了防范踩雷的风险，会要求对方先通过公司内部的信用风险评价体系，结果这笔业务就没做成。”前述大型公募基金公司人士对记者说。

“其实，从农商行的操作考虑，我们也会进行比较，做委外业务的机构收费也各有不同，我们会从专业能力和收费方面进行权衡和比较，有的时候也会委托几家机构同时合作，对比业绩，整理出合作白名单。”前述南方大省某农商行金融市场部的负责人向《等深线》记者透露。

违规，必不能长久。

2017年3月17日，证监会面向公募基金管理人和托管人下发了《机构监管情况通报》，对定制基金正式提出严格的监管要求。其中，机构投资者占比、产品流动性风险、信披等问题被加以强化。至此，公募基金“通道化”迎来了“最严监管”。

上海创远律师事务所高级合伙人许峰坦言，“资金业务交易链条长，为了规避监管，大量法律文件以抽屉协议的方式存在，如果发生违约等极端情况，权利义务关系难以厘清，存在较大的法律风险。”

前述南方大省某农商行金融市场部的负责人则强调，“我们作为省内规模最大的农商行，当地的监管机构对我们极为关注，合规是我们目前的首要原则。事实上，我们只认标准条款，不承认抽屉协议、阴阳合同，因为那些本来就是不合规的‘法外之地’，至于有些风险事件中提及的员工‘萝卜章’之类的理由，说实话，我是不信的。”

买单者撤退之后

招商证券最新研报认为，民企债陷入了发不出来的尴尬境地，ABS体量太小，体系外的非标准化外部融资“自身难保”，民企现金流正在经历最黑暗的时刻。民营企业有息债务高企、去杠杆迟滞和“期限错配”债务弊病过快暴露，压制再融资能力。内外交困的现金流格局，只是民企成为实体流动性的缺口。

农商行曾在债券市场上留下了诸多谈资。“前几年，有些农商行真的很生猛。比如收益相对还不错的永续债，对投资者的资质是有要求的，可是有的农商行都不知道自己没有资格配置永续债，直接就敢配置；高收益的民企垃圾债也敢配置。债券牛市的时候，农商行的超额收益确实不错，用高风险换取高收益也无可厚非。不过2016年后期的那波利率变化，让不少高歌猛进一头冲进债市的农商行吃了大亏、踩了急刹车。”前述券商资管部负责人提醒记者，当年农商行通过基金代持的很多企业债很快要大规模到期，“今年是风险大年”。

根据光大证券的测算，债券违约后的追偿存在诸多难点，主要考虑的两个因素是足额偿付的时间以及清偿率。从偿付时间来看，国企债券违约后足额偿付的平均时间为168天，非国企债券的平均偿付时间为140天。从回收率来看，定义回收率=偿付的本息额/违约的本息额，整体回收率（各个主体违约率的算术平均值）为42.17%，国企为35.64%，民企为45.63%。

“投资人的风险厌恶一旦形成，短期内是很难逆转的，我们现在对市场的情绪并不乐观。在紧信用背景下，市场恐慌情绪的蔓延是非常快的。个别投资者大幅折价甩卖某一债券，或者某一债券波动较大，加上现在传播渠道的扩大效应，匿名交易群、微信群、自媒体渲染一番过后，进一步释放负面情绪，很容易将企业信用风险放大，其实现在的企业是非常脆弱的。”前述一线城市农商行工作人员坦言，从目前违约情况看，企业的债权人一般会涉及多家机构，但是目前我国债券普遍不设置交叉违约条款，债权人只有在自己持有的债券到期时才能追究违约责任并进行求偿，如果先到期的债权人已将有效资产实施保全、求偿等法律措施，后到期的债权人就很难获得有效的资产清偿。

“我们现在最头疼的是合规风险。以前都是以控制信用风险为先，只要能收回就万事大吉。但是现在，即使已经收回了，但是监管觉得这笔业务尽职调查或者投资有不合规的地方，甚至可能尽调做的不好，他们都会来重复问询，让我们提交诸多业务资料、数据、协议信息等等等等，越来越严格的监管我们是切身感受到了。”前述南方大省某农商行金融市场部的负责人感慨颇深，“做一笔业务下来，信用风险、利率风险、合规风险等，要考虑的因素太多了！现阶段的话，我们配置的债券已经很少了，就是一些利率债，规模和2016年相比，‘断崖式’减少。而且很多农商行都是‘观望’状态。现在市场上也就AAA评级的比较好的国企信用债比较受追捧，AAA以下的企业债都不太好发。”

“根据我们的经验教训，在选择企业债时要警惕非标融资规模较大的企业。这类企业获得正规银行贷款的能力略显不足，一旦出现流动性紧张，无法及时续接，备选融资方案几乎是没有。但很多企业的非标融资是无法通过募集书或者评级报告看到的，而且隐藏在其他应付款、长期应付款等会计科目下。”前述一线城市农商行工作人员表示，企业债券违约时，应根据企业债券违约的不同类型来选择债务重组还是破产清算。债务重组的方式较多，债务延期、减免、债转股、合并等多种方式可选；破产清算是企业债券持有人在采用其它救济手段无效后的最后选择，虽然简单易行，但对债权人的损失可能较大。执行破产清算时，企业所有资产被出售，清算所得根据法律规定的绝对优先原则来分配： 首先是担保债务，然后是各种优先要求权、无担保债务、次优债务，最后是股东权益。

前述一线城市农商行工作人员感慨称，“现在市场不景气，踩雷的话只能计提不良，追偿追不回来的话就做坏账核销，反正现在银行也不差这一两笔不良了。”

其实，近一年来，同业链条收缩、资管新规落地、影子银行扩张滞缓，诸多信号都指向了紧信用的大趋势。而随着经济形势的变化，流动性对企业而言，成为了“致命的那根稻草”，再融资困境变得更加不可预期，通过债券市场进行融资，不再像从前那样“简单”。信用风险事件频发导致投资者债市偏好下降，而“激进的买单者”农商行身负多层枷锁，投资债券再不敢“追高”。

根据中央国债登记结算有限责任公司和上海清算所的最新数据公告，2018年6月农商行增持债券406亿。配置品种上，增持同业存单212亿、地方债208亿、国债60亿，减持政金债和信用债。

值得一提的是，中国人民银行副行长潘功胜在港交所举行的债券通周年讨论会上透露，正在推进违约债券市场化法治化。“尽快推出到期违约债券的交易机制，引导专业化不良资产处置机构参与违约债券处置。”