农商行债市沉浮：“合规”紧箍咒下的雷后余生

中国经营报《等深线》记者 顾湘 孟庆伟 上海 邵阳 北京报道

2018年夏日的北京，天气闷热，蜻蜓低飞，一场雷阵雨即刻就要到来。

闷热的天气，似乎并不影响酒店包间里的离愁别绪。在北京金融街一间非常体面的餐厅里，一场“告别宴”正在进行，推杯换盏，觥筹交错。

送别宴的主角，是中部某地级市农商行派驻北京的“资管部”负责人许一冉（化名）。过去的几年中，许一冉有大量的“同行”一样也被各个经济欠发达城市的农商行派往北京，他们在过去的几年中，都是各种债券的积极买单者。

那是金融市场钱多、流动性丰沛的时代。“手中有钱”之后，所处经济欠发达地区的农商行，由于在本地找不到项目，于是纷纷北上京城，东进上海，南下深圳，而正是在这几年中，中国债市扩容兴盛，各种企业债券寻找买家，于是，这些农商行成为各类公司债券的“大买家”，其中不乏收益率较高的高风险债券。

然而，今时不同往日。2018年1月，原银监会的一纸文件，将所有异地事业部、办事处、代表处、客户中心、经营团队、从事业务活动等，全部纳入“未经批准设立分支机构、网点”的范围，并定义为“违法违规展业”。监管棒喝之下，这些分支机构开始撤回，而许一冉还算是“撤得比较晚的一批人”。

而《等深线》（ID：depthpaper）记者掌握的情况表明，2017年末，各地农商行在债券市场上的表现，就已经被原银监会“点了名”。那时，已有不少债务逾期事件发生，不少农商行被裹挟其中。

此时的债券市场，早已告别狂欢，各家农商行在各种债务逾期事件中，已经成为主角。而在告别农商行这一积极的大买家之后，企业以债务方式进行融资的空间也被大大压缩。农商行在债券市场中的“裸泳”与“撤退”，只是打开了这个庞大链条上的一个缺口而已。一切，似乎才刚刚开始。

债券“买单者”回撤

2018年1月13日，原银监会下发了《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（银监发〔2018〕4号文），明确将“未经批准设立分支机构、网点，包括异地事业部、业务部、管理部、代表处、办事处、业务中心、客户中心、经营团队等，并从事业务活动”，定义为“违法违规展业”行为。

“我算是撤得慢的，还有一些事宜需要善后。” 许一冉告诉《等深线》记者。他于2014年前后被所在的农商行派往北京开展业务。“当时的情况，就是本地的理财资金不少，有投资回报压力，但是在当地，很少有比较好的项目企业放贷、投资，所以，行里面就让我们来北京，我还有同事被派到了深圳，这些城市项目多。”

在北京的几年时间中，他所做的主要业务，就是通过和各类投资机构合作对外投资，这其中，企业各类债券占有相当高的比例，“当然，我们是委托专业的投资机构做，我们行业内叫‘委外’，锁定一个回报率，确定一个周期，匹配一个结构，这个结构中，企业各类债券的比例比较高，那几年，债券市场也很火。”他说。

于是，他们这一类的农商行，成为了企业各类债券最积极的买单者。然而，差不多四年之后，农商行和债券市场的命运一起，发生了方向性的转折。

“早在2017年的时候很多农商行的异地资管部就开始回撤了。随着2016年的那波震荡，银行损失了不少，而且因为资金部门内部风控岗独立性不够，还有很多调查的案件发生，领导认为‘离行式’的管理模式的风险不易防控，最后就把资管部直接撤回到总部。但是，大多数人不愿意离开当地（派驻地），导致那阵离职的同事非常多。”湖南省邵阳市某农商行的工作人员告诉记者。

实际上，2016年前后，一些风险就有显现。一位券商资管部负责人告诉《等深线》记者，一些谋求高收益的农商行，较为偏好固定收益类投资，这种类型的投资，一旦做起来，“规模就小不了”。

一位马鞍山某农商行工作人员透露，2016年上半年，仅溢价卖出一笔持有不足2年的票面金额3亿元的债券，所得收益就高达1.13亿元，折合年收益率37.66%。“借着这波债市行情的东风，更多的农商行看到了债券业务的丰厚回报，迫不及待地冲进了债市。”

“但是很多农商行存在交易对手授信管理不到位，风险权重计量不准确，企业债投资重外部评级结果、轻内部评级授信等问题，业务做得大，损失就更大，认识的很多农商行客户在2016年底前后都或多或少发生了一些不太愉快的事情，很多农商行吃了大亏。”他说。

前述湖南省邵阳市某农商行的工作人员坦言，现实中大部分农村商业银行金融市场部门从事资管业务的人员非常有限，但是其管理的资产规模却非常之大，往往超过几十亿元。

同时，一些农商行的交叉性金融业务都是采用传统的人工操作、审批、风控，没有统一的信息系统作支撑，而且单独一家农商行并不具备研发信息系统的能力，也没有完善的模型可供借鉴，无法通过大数据提高风险识别、监测能力，风险控制能力相对较低。“此前在一线城市招募的交易员和专业人士仍然留在一线城市，我们现在的人员配置其实更加紧张了。不过现在业务量也很少，还算忙得过来。”

如果说2017年的“撤退”还有“主动”意味的话，那么当2018年原银监会下发文件之后，撤离就变成了“必须”的政治任务。虽然家不在北京，但许一冉不想离开北京，但是，这不是他自己能够改变的。而此时的债市，早已在风雨飘摇之中。

“现在债券买方最忙的应该是负责信用分析的部门，不是在排雷，就是在排雷的路上。当买方已经把防风险活下来当成最重要的事情，可想而知，作为发债方的企业，压力只会更大。”一位南方大省某农商行金融市场部的负责人对于近两年频繁发生的“爆雷”颇为唏嘘。

根据记者不完全统计，从2014年开始，截至2018年7月16日，包括银行间、交易所在内的债券市场共有67个主体发行的132只债券发生了违约，涉及违约的债券余额规模达993亿元。

“裸泳”的农商行

撤退快慢是一回事，农商行自身的命运又是另一回事。当债市违约潮起时，农商行终于成为了那个“裸泳者”。诚如巴菲特所言，当潮水退去，才知道谁在裸泳。

2017年末，原银监会通报了“侨兴债”的部分处罚结果，超过20亿元的处罚对象中，天津滨海农商行、吉林环城农商行、吉林舒兰农商行、吉林永吉农商行、吉林蛟河农商行、吉林公主岭农商行等赫然在列。而2018年，多家农商行再次被监管部门处罚，其归因，皆与债券有关。如果不是被处罚，很多农商行恐怕在全国范围内，名称都少有人知。

债券——曾被农商行寄予厚望的资金业务，如今却正为农商行带来更多的风险和麻烦。

2015年之后，国内信用债市场经历了违约风险的迅速释放。根据太平洋证券的估算，2015—2017年信用债市场违约率分别为0.19%、0.44%、0.27%，边际违约率分别为0.19%、0.37%和0.07%。违约风险也随着时间的变化在行业间进行延伸。

2017年之后，债券违约风险由过去的电气设备、建筑材料、轻工制造、钢铁、食品饮料、机械设备等行业进一步向下游转移，2017年新增的风险主要来自电子、纺织服装、公用事业、交通运输、农林牧渔等行业。

《等深线》记者 顾湘 整理

前述南方大省某农商行金融市场部的负责人对记者坦言，“好像从2017年开始，一上班打开债券负面/信用早报，都要提前稳定一下情绪，用一个词来形容的话，有些忐忑吧。”

一位大型券商资管部负责人坦言，很多农商行因为历史原因，领导层并不真正了解资金业务，“更有甚者，一些规模较小的农商行资金业务完全由前台交易部门主导，风险控制很难覆盖。市场环境好的时候，农商行的业务部门确实没少赚钱；市场不好的时候，这些农商行频繁踩雷我们也并不意外。再加上监管新规简直是‘索命绳’，业务量急剧萎缩是一定的”。

“以前一些北方的农商行员工激励很到位，有的业务人员靠项目提成基本实现了财务自由。具体做法很简单，银行会核算出一个资金成本，那么你配置的债券收益越高、利差越大、提成越多，导致有些农商行的工作人员较为激进。曾经有家农商行资管部做结算业务的工作人员，一年就拿了60万元提成，而且这只是不承担风险的后台人员的收入。”前述南方大省某农商行金融市场部的负责人对记者回忆称，如此激励员工，农商行所求的，还是自身规模实现快速扩张。

安信证券也认为，对银行业来说，在息差基本稳定的情况下，资产规模是驱动盈利最主要的因素。因此，我国银行业普遍对规模扩张有着极强的冲动。

自2016年下半年，城商行、农商行成为同业存单发行的增量主力，一年的时间内就占据了同业存单90%以上的发行份额，大行发行占比显著降低。

“利率市场化背景下，银行利差收窄，一些农商行希望通过同业套利、绕道监管等方式来配置高收益资产，增加盈利的同时，也实现了规模的大幅扩张。”前述南方大省某农商行金融市场部的负责人坦言。

如果以2016年为界划分，在此之前是农商行尝到甜头的“好日子”，那么2016年末之后，强监管环境之下，伴随着“猛药除疴”而来的，无疑是让“膨胀”起来的农商行感受一下过去轻视风险带来的“苦果”了。

东方资产预计2018年国内债券市场违约风险还将小幅上升。“债务违约依然是国内经济运行的主要风险因素，总体形势仍比较严峻。”在其看来，因为当前企业债务规模较大，且融资成本较高，尤其是违约案例中的主体——民营企业。此外，去产能力度进一步加大，除了传统的煤炭、钢铁行业外，汽车等行业的落后产能也被纳入去产能行列，大量“僵尸企业”有待市场出清。

2018年4月27日，监管层下发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号），资管新规“靴子落地”。打破刚性兑付、资产组合管理、强化资本和准备金计提等一系列更加严格的规定开始实行。

一位监管机构的工作人员对记者表示，“预计农商行等地方法人机构理财业务规模将会大幅萎缩。另外，目前农商行这类中小金融机构的评级展望下调较多，如果监管评级降低至三级以下，将不能开办AA+级债券投资、非保本浮动收益理财投资等业务，一旦降级，农商行就必须对存量资管业务制订退出计划，逐笔到期收回，这对其资管方面的业务将产生极大影响。”

《等深线》记者 顾湘 整理

流动性隐患

在被监管盯上之前，按照上述操作模式，只要不发生违约事件，农商行的收益将颇为可观，而且难度并不大。但是，一旦债券发生违约，流动性的隐患就会暴露出来，这与农商行用于投资债券的资金来源密切相关，因为这部分资金当中，亦有“杠杆”存在。

《等深线》记者了解到，一般情况下，农商行从银行间同业市场借入成本较低的短期资金，并将其大部分用于高收益的长期性债券投资，以获取较高的利润。

大多数情况下，中长期同业存单利率高于短期同业存单利率，风险高的银行发行的同业存单利率低于风险低的银行同业存单，因此中小银行存在着“发短买长”以及购买风险更高的同业存单进行套利的动机。

湖南省邵阳市某农商行的工作人员告诉记者，一般3—5年期债券资产对应的资金来源主要是客户存款；而1—12月期同业存单对应的资金来源主要是1—14天期质押式回购资金，但是农商行持有债券的期限结构却以中长期为主，1年期以上的债券在所有债券中的占比较高。这种矛盾，在流动性较为充裕的时候，风险不会显现。而一旦流动性收紧，风险就会显露出来。

一位监管部门的人士告诉《等深线》记者，如果市场资金面收紧，以合理价格变现资产获得流动性的难度也将加大，流动性风险就可能暴露。毕竟，套利的起点还是利差的存在。而农商行擅长的“期限错配”，极易造成流动性风险。当利率处于上行空间中，账户中收益变亏损就是分分钟的事情。

“踩雷的话，只有自认倒霉了。”一位一线城市农商行工作人员谈到此事时略显苦涩，“其实大多数机构的处理方式差不多，无非就是追责、加严风控和硬扛。”

与此同时，资管新规对规范资金池有了明确要求以后，金融机构资产管理产品的资金需要单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。虽然新规设置了过渡期，但是过渡期后农商行等中小金融机构的流动性管理难度将会大大增加。

“邵阳市已有4家农商行开展交易性债券业务，在二级市场高抛低吸赚取差价。2017年上半年全市农商行债券交易损失3846万元。交易性债券业务量最大的邵阳农商行，在2016年冬天的债券风波中损失近9000万元，损失率8%左右。”前述湖南省邵阳市某农商行的工作人员坦言，农商行持有至债券到期的投资期限一般是3—10年，最长的可达15年，而信托产品、资管产品的投资期限是1—3年。农商行的可用资金实际非常有限，大量资金沉淀在债券和信托/资管产品上，导致可用资金呈下降趋势。

另一方面，农商行资金运用规模在快速增长，尤其是资金业务还常常加了杠杆，流动性压力大增。2016年年底债券市场风波来袭时，邵阳农商行发生流动性短缺，向人民银行邵阳市中心支行申请短期借贷便利，金额2亿元，利率3.25%，这是全市首次发生短期借贷便利。

2018年3月30日，新组建的银保监会农村金融部发布了《关于进一步加强农村中小金融机构大额风险监测和防控的通知》，将之前于1月5日发布《商业银行大额风险暴露管理办法（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）中的精神和监管要求，开始落实到农村中小银行。这项监管政策，对大额风险暴露展开监管，直指农村中小银行此类业务风险相对较高，需要从资本的角度对其单一客户风险敞口展开监管，约束力较强。

根据《征求意见稿》的规定，匿名客户的风险暴露，其不能超过一级资本净额的15%。何为匿名客户？就是指农村中小银行无法穿透的非保本理财产品，集合信托计划、公募证券投资基金以及委外的特定目的载体投资，将其归总，这些全部纳入一个匿名客户名下，展开监管。对于资本相对稀缺的农村中小银行来讲，匿名客户名下的这些业务将再次受到监管约束。总而言之，匿名客户的监管将限制农商行的投资行为。

“以前在监管还没严起来的时候，我们投资的一笔债券出现了违约，因为来源是理财资金，为了不影响年末投资收益，只能将其分到其他非理财账户中来填这笔损失。”前述一线城市农商行工作人员坦言，“这就算是银行自己硬扛。”

前述券商资管部负责人认为，农商行在风险体系建设方面存在不足，对资金业务信用风险的把控仅仅停留在表面，债券投资若涉及违约，对小法人机构来说风险巨大。虽然近几年农商行的债券交易能力有所提升，但仍存在诸多问题，例如专业人才缺乏、研究能力薄弱、内外信息资源不对称、信用风险识别能力弱、缺乏专门的监测系统和信用风险前瞻性不足等。

这一切以防范风险为核心的监管，终于关上了农商行在债券市场上一度作为“激进买单者”的支付通道与大门，一个时代，似乎就要结束了。

债券违约追偿难

招商证券最新研报认为，民企债陷入了发不出来的尴尬境地，ABS体量太小，体系外的非标准化外部融资“自身难保”，民企现金流正在经历最黑暗的时刻。民营企业有息债务高企、去杠杆迟滞和“期限错配”债务弊病过快暴露，压制再融资能力。内外交困的现金流格局，只是民企成为实体流动性的缺口。

农商行曾在债券市场上留下了诸多谈资。“前几年，有些农商行真的很生猛。比如收益相对还不错的永续债，对投资者的资质是有要求的，可是有的农商行都不知道自己没有资格配置永续债，直接就敢配置；高收益的民企垃圾债也敢配置。债券牛市的时候，农商行的超额收益确实不错，用高风险换取高收益也无可厚非。不过2016年后期的那波利率变化，让不少高歌猛进一头冲进债市的农商行吃了大亏、踩了急刹车。”前述券商资管部负责人提醒记者，当年农商行通过基金代持的很多企业债很快要大规模到期，“今年是风险大年”。

根据光大证券的测算，债券违约后的追偿存在诸多难点，主要考虑的两个因素是足额偿付的时间以及清偿率。从偿付时间来看，国企债券违约后足额偿付的平均时间为168天，非国企债券的平均偿付时间为140天。从回收率来看，定义回收率=偿付的本息额/违约的本息额，整体回收率（各个主体违约率的算术平均值）为42.17%，国企为35.64%，民企为45.63%。

“投资人的风险厌恶一旦形成，短期内是很难逆转的，我们现在对市场的情绪并不乐观。在紧信用背景下，市场恐慌情绪的蔓延是非常快的。个别投资者大幅折价甩卖某一债券，或者某一债券波动较大，加上现在传播渠道的扩大效应，匿名交易群、微信群、自媒体渲染一番过后，进一步释放负面情绪，很容易将企业信用风险放大，其实现在的企业是非常脆弱的。”前述一线城市农商行工作人员坦言，从目前违约情况看，企业的债权人一般会涉及多家机构，但是目前我国债券普遍不设置交叉违约条款，债权人只有在自己持有的债券到期时才能追究违约责任并进行求偿，如果先到期的债权人已将有效资产实施保全、求偿等法律措施，后到期的债权人就很难获得有效的资产清偿。

“我们现在最头疼的是合规风险。以前都是以控制信用风险为先，只要能收回就万事大吉。但是现在，即使已经收回了，但是监管觉得这笔业务尽职调查或者投资有不合规的地方，甚至可能尽调做得不好，他们都会来重复问询，让我们提交诸多业务资料、数据、协议信息等等，越来越严格的监管我们是切身感受到了。”前述南方大省某农商行金融市场部的负责人感慨颇深，“做一笔业务下来，信用风险、利率风险、合规风险等，要考虑的因素太多了！现阶段的话，我们配置的债券已经很少了，就是一些利率债，规模和2016年相比，‘断崖式’减少。而且很多农商行都是‘观望’状态。现在市场上也就AAA评级的比较好的国企信用债比较受追捧，AAA以下的企业债都不太好发。”

“根据我们的经验教训，在选择企业债时要警惕非标融资规模较大的企业。这类企业获得正规银行贷款的能力略显不足，一旦出现流动性紧张，无法及时续接，备选融资方案几乎是没有。但很多企业的非标融资是无法通过募集书或者评级报告看到的，而且隐藏在其他应付款、长期应付款等会计科目下。”前述一线城市农商行工作人员表示，企业债券违约时，应根据企业债券违约的不同类型来选择债务重组还是破产清算。债务重组的方式较多，债务延期、减免、债转股、合并等多种方式可选；破产清算是企业债券持有人在采用其他救济手段无效后的最后选择，虽然简单易行，但对债权人的损失可能较大。执行破产清算时，企业所有资产被出售，清算所得根据法律规定的绝对优先原则来分配： 首先是担保债务，然后是各种优先要求权、无担保债务、次优债务，最后是股东权益。

前述一线城市农商行工作人员感慨称，“现在市场不景气，踩雷的话只能计提不良，追偿追不回来的话就做坏账核销，反正现在银行也不差这一两笔不良了。”

其实，近一年来，同业链条收缩、资管新规落地、影子银行扩张滞缓，诸多信号都指向了紧信用的大趋势。而随着经济形势的变化，流动性对企业而言，成为了“致命的那根稻草”，再融资困境变得更加不可预期，通过债券市场进行融资，不再像从前那样“简单”。信用风险事件频发导致投资者债市偏好下降，而“激进的买单者”农商行身负多层枷锁，投资债券再不敢“追高”。

根据中央国债登记结算有限责任公司和上海清算所的最新数据公告，2018年6月农商行增持债券406亿元。配置品种上，增持同业存单212亿元、地方债208亿元、国债60亿元，减持政金债和信用债。

值得一提的是，中国人民银行副行长潘功胜在港交所举行的债券通周年讨论会上透露，正在推进违约债券市场化、法治化。“尽快推出到期违约债券的交易机制，引导专业化不良资产处置机构参与违约债券处置。”